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海通宏观:全面收紧政策的概率较低 更多是定向的信用收紧

原标题:地产和消费的脱节:本轮复苏有何不同?(海通宏观 梁中华、侯欢)

来源:梁中华宏观研究

地产和消费的脱节:

本轮复苏有何不同?

(海通宏观 梁中华、侯欢)

海通宏观思考第10期:

在我国以往的经济周期中,房地产经济与消费高度相关,往往是同升同降。但是去年以来,房地产销售逐步恢复正常,而消费的表现依然偏弱,和疫情之前的正常水平相比还有较大差距。也就是说,本轮房地产经济复苏,并没有带动消费同步回到正常水平,这也是本轮我国经济复苏和以往最不一样的地方。究其原因,一是居民收入恢复偏慢,部分领域还受到疫情的较大冲击。二是人口流动和聚集活动受限。

经济结构的分化从通胀的角度也能体现:以往PPI的走势与核心CPI较为一致,但是这次出现了明显背离。所以以往我国PPI的回升代表了经济的全面复苏,本轮PPI的回升更多反映的是房地产经济的回暖,而终端消费领域依然偏弱。在经济结构问题比较大的情况下,货币政策大概率不会仅仅跟随PPI进行加息的操作,而更多是定向收紧房地产等领域的信用

在以往我国的经济周期中,房地产经济与消费高度相关,如果地产销售向好,居民消费也会同步增加。但是去年以来,我国地产的销售已经明显高于疫情前的正常水平,而消费的表现依然偏弱。也就是说,本轮房地产经济复苏,并没有带动消费同步回到正常水平。那么地产和消费脱节的原因在哪?未来的消费能否回到正常?本篇报告将对此展开分析。

1.  以往的周期:地产好,消费就好

在以往我国的经济周期中,地产经济和消费是高度相关的。在2009年,地产引领经济复苏,商品房销售大幅增加,随后居民消费支出也企稳回升。在房地产对经济增长贡献突出的年份,比如2012年、2015年,这种规律也相继重现。可以说,房地产是主导我国消费波动的重要力量。

地产经济之所以能够带动消费,主要有两方面的原因:一方面是财富效应的结果。当地产销售向好,房价随之提升,财富的增加使得居民提高消费水平。2019年,在居民家庭的资产配置中,住房资产的比重高达69.9%,这使得房价上涨成为居民财富增加的主要因素。根据2020年中国家庭金融中心的调查,住房资产对居民财富增加的贡献率为33.4%,远高于现金、工商经营等因素的影响。

另一方面是收入效应的影响。在过去十年里,我国1/3左右的经济增长,是由房地产直接或者间接拉动起来的。比如 09年、12年、15年经济的企稳回升,都开始于居民加杠杆后房地产市场的好转。经济的复苏后,就业情况也会好转,居民收入随之提升,并最终带动消费的增加。

2.  本轮周期:地产已偏热,消费仍偏冷

去年新冠疫情爆发后,我国实行了宽松的货币政策,房地产市场快速回暖,对GDP的拉动飙升到2009年的水平。截至202012月,我国房地产的销售面积和销售额同比增速分别为11.5%18.9%,均高于疫情前的水平。

但是,社消零售增速却只有4.6%,和疫情前的水平仍然存在较大差距,反映了我国的终端需求仍然偏弱。而这也是和以往经济周期最不一样的地方:本轮房地产经济复苏,并没有带动消费同步回到正常水平。

本轮房地产经济与消费为何会脱节?我们认为原因主要有两方面:一方面,收入的下滑是导致消费恢复偏慢的重要原因。例如,尽管去年四季度我国GDP增速已经比疫情前的水平还要高,但城镇居民可支配收入增速只有5.7%,距离疫情之前的接近8%的增长还有较大差距。因为疫情还未过去,在疫苗接种比例较低的情况下,居民体内普遍缺乏抗体,人口出行和聚集都会受到一定限制,势必会对餐饮、旅游等行业构成一定冲击。而餐饮、旅游等行业个体户较多,居民就业和收入增长受到一定压制。

截至20204季度,我国农村外出务工人员相比2019年同期回落2.7%,降幅有所扩大。同时,该群体的月均收入增速仅为2.8%,大幅低于疫情之前6.5%的水平。

另一方面,疫情防控决定终端消费难回正常增长。人口的流动和集聚活动仍然没有回归正常,相关的消费就难以恢复。从居民端看,在2020年的各项消费支出中,教育文娱和交通通信支出的占比达到22.6%,但是这两项支出增速在去年分别下滑19.1%3.5%,对消费的恢复形成拖累。而这两项消费活动也正是需要人口流动和集聚才能推动。从企业端看,当前餐饮业的收入增速大幅低于正常水平,意味着消费依然受到疫情的压制。

往后看,消费的恢复与疫苗的接种速度密切相关。如果居民没有像疫情前一样正常的出行和聚集,消费就难以回到正常。而要解决人口流动的正常化,必须从医学上防控住疫情。所以到年底前,消费增长或难以回到疫情前的增长轨道上来。

3.  价格的分化:一半通胀,一半通缩

地产强、消费弱的经济结构分化,从通胀的角度也能看得出来,目前我国是一半通胀压力、一半通缩压力。去年下半年以来,我国PPI同比增速大幅反弹,但主要是生产资料带动的,而生活资料的价格是比较低的。一方面,在房地产投资拉动需求、供给端又受到疫情扰动的背景下,大宗商品价格持续上涨。另一方面,海外需求的恢复拉动了国际油价的回升,所以大宗商品面临通胀的压力。

通缩的压力主要在于居民消费端。以往我国PPI与核心CPI、服务CPI的走势较为一致,但是这一次出现了明显背离。PPI的回升比较快,但是核心CPI还在低位,处于磨底的阶段。这也是和以往周期不一样的地方。

4.  加息概率很低:定向紧信用

从以往的情况来看,PPI对于我国货币政策的指示意义较强。2015年之前,每当PPI同比达到较高位置(4%以上),央行都会选择提高基准存贷款利率。2015年之后,货币政策调控框架做了调整,DR007成了反映政策利率走势的指标,但是2016DR007的大幅抬升,也是建立在PPI同比大幅走高的基础上的。

之所以如此,是因为以往PPI的回升代表经济的全面回升,房地产和消费是同步改善的,PPICPI是同步改善的。

而本轮经济复苏周期中,尽管PPI在回升,但主要来自大宗商品的价格上涨,而生活资料、终端消费品价格仍然处于低位,也就是说经济复苏中仍然存在薄弱环节,尤其是终端消费领域。所以本轮PPI的回升并不代表经济的全面复苏,进行加息等全面收紧政策的概率也会较低。

无论是去年底的中央经济工作会议,还是2021年的《政府工作报告》,都明确把稳定宏观杠杆率作为今年的重点工作,并且提出保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。而去年融资的增速远高于经济增速,这意味着尽管今年加息和降息的概率都很低,但信用方面的政策,尤其是对房地产领域的信贷投放政策会收紧。也就是说,在经济面临较大结构问题的情况下,进行加息这种总量收紧的操作的可能性很低,更多是定向的信用收紧。

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